2018-02-15

通脹猛於虎是過度憂慮

上周全球股市一致地急跌,已把VIX指數長期低迷的神話刺破,亦扭轉了市場過度自滿、盲目樂觀的情緒,投資者多了戒心,也心存警剔,積極槓桿的情況會大為收歛。這一輪的跌市來勢甚猛,由於涉及宏觀基本面,市場需要更多時間的消化,至於通脹的猛虎是否睡醒,是否會殺全球央行一個措手不及,看來是言之尚早。

回顧過去十年的股市大調整,金融海嘯時,恆生指數由高位回落67%;2011年歐債危機恆指調整36%;而2015年大時代股災,恆指同樣下挫約36%。換句話說,一次真正大危機下的跌市,恆指回吐30%是起碼要求。若這次也有三成跌幅,恆指要低見23,500。

然而,筆者認為這輪跌市並不是危機下的跌市,它更像一次大型技術性的調整,只是來得急、來得猛。全球經濟增長未有逆轉之勢,金融系統仍然穩定,中國也在加緊結構性轉型及防範金融風險,金融或經濟危機不似在迫近。唯一最令市場擔心的,是低息環境下創造的熱錢,會否突然湧出來拋售資產,導致金融市場崩盤,而當中的關鍵,今天看來就是通脹。

無可否認,通脹預期正在升溫,而過去多年美國通脹率均低於2%,即使大舉量寬及超低息環境,通脹也並無抬頭,因此市場低估通脹回升的可能性,所以1月份平均時薪增長2.9%,市場反應異常激烈。不過經過一輪恐慌過後,昨日公佈的美國1月消費物價指數(CPI)按年上升2.1%,較市場預期的1.9%為高,但美股在短暫走跌後,重展升勢,原因一是市場提前消化了通脹加速的預期。更為重要的,通脹是否會失控或最終導致全球經濟重陷衰退,以目前的形勢判斷,機會不大。

首先美聯儲已先行退出量寬及有秩序加息,並無對通脹掉以輕心;其次,國際油價雖有所回升,但與歷史高峰相比仍有很大距離,加上新能源在不斷發長,油價只會平穩而不會大升;再者科技進步所帶來的自動化及人工智能,長遠只會降低成本及提升生產效率;另外,成熟經濟體的人口老化趨勢會令需求轉弱。從宏觀供需面來看,供應可滿足需求,中長線的通脹前景仍是平穩。

恆生指數經過去年大升36%及今年初急升10%,今次的大跌市正好給市場灑一場冷雨,讓投資者更明白股市風險。若以正常調整市評估,恆指由高位33,500回吐20%至26,800,也屬健康。2018年的重大利好,始終在檯面上,A股入摩均對中港兩地股市正面;港股引入新經濟企業將大大提升估值及市場深度;香港的財政及基建都有突破,增長動力及質素俱佳。總的來說,通脹的老虎不像是八十年代,既不猛也不強,未來利率走勢仍是有秩序地回升,而經濟增長亦可抵銷加息的震盪。

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